Bir önceki “Daire sahibi olmak isteyenler gayrimenkul sertifikası alır mı?” başlıklı yazımızda oturacağı daireyi almak isteyen kişilerin sertifika almalarını beklemediğimizi dile getirmiş, sertifika alanların çok büyük bir bölümünün günün sonunda paylarına denk gelen dairelerin satılmasını ve bu dairelerin satışından elde edilen gelirin kendilerine ödenmesini (tali edim) talep edeceğini ifade etmiştik.
Gayrimenkul sertifikalarında hem ihraççı hem de yatırımcılar açısından ortaya çıkabilecek en önemli risk, yatırımcıların büyük bölümünün tali edim tercih etmesi ve bu yatırımcıların payına düşen dairelerin üçüncü kişilere satılmak zorunda kalmasıdır. Bu durumda;
Asli edim kullanım süresi (yatırımcıların tercihlerini bildireceği süre) boyunca satış yapmadan beklenmiş olacağından, ihraççının kalan daireleri üçüncü kişilere satmak için kullanabileceği süre azalmış olacaktır. Bu da aynı miktarda satışın çok daha kısa bir sürede yapılmasını zorunlu kılacak ve dairelerin topluca piyasaya sürülmesi bir arz fazlasına yol açabilecektir.
Tali edimin ifa edilebilmesi için yapılan satışların tamamının peşin olarak gerçekleştirilmesi gerekecek, üçüncü kişi alıcılardan satış bedelini nakit ve/veya kredi kullanarak peşin ödemeleri istenecektir. Bu durum dairelerin satış kabiliyetini daha da azaltacaktır. Zira aynı alıcılar başka projelerde senetle ödeme veya sübvanse edilmiş oranlarla kredi kullanma seçeneklerine sahip olacaktır.
İhraççı sertifika ihracı yoluyla bu daireleri sertifika alanlara topluca satmış olduğunu ve bu nedenle satış giderlerinden tasarruf ettiğini zannederken, bu sefer tekrar yoğun bir reklam harcaması yapmak durumunda kalacaktır. İhraççının gereken harcamaları yapmakta isteksiz kalması ise iyi bir pazarlama yapılamamasına ve talebin yeterince tetiklenememesine neden olabilir.
Yukarıda saydığımız unsurlar nedeniyle üçüncü kişilere yapılan satışların yavaş seyretmesi halinde, ihraççının iki seçeneği olacaktır. Bunlardan birincisi fiyat düşürmek ve bu yolla dairelerin satışını tamamlamaya çalışmaktır. Tebliğde tali edim ifa süresi boyunca ihraççı tarafından bu dairelerin üçüncü kişilere satışında asgari bir fiyat sınırlaması bulunmamaktadır. Buna göre ihraççı üçüncü kişilere yapacağı satışlarda istediği gibi fiyat kırabilir. Böylece tali edim isteyen yatırımcıların payına düşen dairelerin tamamı satılmış olur ve ihraççı satılamayan daireler nedeniyle sertifika sahiplerine bir ödeme yapmak zorunda kalmaz.
İkinci seçenek ise fiyatlarda direnmek ve daireleri mümkün olan en yüksek bedelle üçüncü kişilere satmaya çalışmaktır. Bunun sonucunda tali edim ifa süresi içinde dairelerin tamamı satılamamış olabilir. Hala satılmamış daireler kalması halinde, ihraççı satılmayan dairelerin ekspertiz değerine veya satılmayan dairelere karşılık gelen sertifikaların borsada oluşan değerine denk gelen bir ödemeyi kendi cebinden yatırımcılara yapmak zorundadır.
Görüldüğü gibi tali edim tercih eden sertifika sahiplerinin payına düşen daireleri ihraççının herhangi bir fiyat sınırlamasına bağlı olmaksızın satabiliyor olması, ihraççı ile yatırımcılar arasında bir çıkar çatışmasına neden olmaktadır. Daireleri yatırımcılar adına satmaya yetkili olan ihraççı, kendi çıkarları ile çeliştiğinde bütünüyle yatırımcıların menfaatini gözeterek hareket edemeyebilir ve yapması gereken satışı tamamlayabilmek için, satış fiyatlarını düşük tutabilir. Bu durum tali edim tercih eden yatırımcılar için önemli bir risk içermektedir.
Buna karşılık ihraççının kendi menfaatlerini arka plana atarak yatırımcılar adına bu satışları mümkün olan en yüksek fiyatlardan yapmaya çalışması halinde ise ihraççı büyük bir risk almış olacaktır. Bu takdirde ihraççı satılmayan dairelerin ekspertiz değerine veya satılmayan dairelere karşılık gelen sertifikaların borsada oluşan değerine denk gelen bir ödemeyi kendi cebinden yatırımcılara yapmak zorundadır. Bu ödemenin büyüklüğünü ise işin başında öngörmek imkansızdır. İhraççı yatırımcıların ne kadarının tali edim isteyeceğini ve bunlara düşen evlerin ne kadarının gereken sürede satılabileceğini bilemeyeceğinden, temkinli davranmak ve kayda değer bir nakdini rezerv olarak ayırmak zorunda kalacaktır. Bir yandan sertifika ihracı yoluyla fon toplarken bir yandan da buna büyük bir meblağı rezerv olarak ayırmak, ihraççı açısından sertifika ihracını anlamsızlaştıracaktır. İhraççı bu potansiyel ödeme için gerekebilecek rezervi ayırmaz ise de, ciddi bir likidite riski almış olacaktır.