SPK’nın gayrimenkul sertifikaları tebliğinde 7 Mart 2017 tarihinde yapılan değişikliklerden biri de, gayrimenkul sertifikası sahiplerine ihraççının diğer alacaklılarına karşı bir koruma getirilmiş olmasıdır.
Tebliğe göre;
Gayrimenkul sertifikası ihracına konu bağımsız bölümler, ihraççının yönetiminin veya denetiminin kamu kurumlarına devredilmesi hâlinde dahi amacı dışında tasarruf edilemez, rehnedilemez, teminat gösterilemez, kamu alacaklarının tahsili amacı da dâhil olmak üzere haczedilemez, iflas masasına dâhil edilemez, ayrıca bunlar hakkında ihtiyati tedbir kararı verilemez.
Gayrimenkul sertifikası ihracı karşılığında elde edilen fon, ihraççının yönetiminin veya denetiminin kamu kurumlarına devredilmesi hâlinde dahi amacı dışında tasarruf edilemez, rehnedilemez, teminat gösterilemez, kamu alacaklarının tahsili amacı da dâhil olmak üzere haczedilemez, iflas masasına dâhil edilemez, ayrıca bunlar hakkında ihtiyati tedbir kararı verilemez.
Yukarıda yer verdiğimiz tebliğ hükümleri, ihraççının mali durumunun bozulması, alacaklılarının takibe geçmesi ve hatta ihraççının iflası veya yönetimine el konulması durumunda sertifika sahiplerini korumayı amaçlamaktadır. Örneğin ihraççıdan alacaklı olan üçüncü kişiler sertifikaya konu edilen bağımsız bölümleri veya sertifika ihracından elde edilen fonu haczedemeyecektir. Yine sertifikaya konu edilen bağımsız bölümler veya sertifika ihracından elde edilen fon ihraççının iflası durumunda iflas masasına dahil edilmeyecek, sertifika sahipleri dışında kalan alacaklılar bunlar üzerinde hak iddia edemeyecektir. Özel hesapta tutulan fon veya sertifikaya konu bağımsız bölümler öncelikle ihraççının sertifika sahiplerine olan yükümlülüklerinin karşılanmasında kullanılacaktır.
Arzu edilen bu olmakla birlikte, tebliğdeki bu hükümlerin fiilen uygulanıp uygulanamayacağı bizce tereddütlüdür. Zira bir yandan borçlar kanunu, icra iflas kanunu gibi temel kanunlar diğer alacaklılara alacaklarını takip etmek için bir takım haklar sağlarken, diğer tarafta SPK tarafından yayınlanan bir tebliğ bu hakları sınırlamaktadır. Kanaatimiz, iki mevzuatın birbiriyle çeliştiği noktada, üst norm olan kanun hükümlerinin uygulanacağı ve SPK’nın tebliğinde aksine hükümler bulunsa da, diğer alacaklıların gerek sertifikaya konu edilen bağımsız bölümleri, gerekse de ihraçtan elde edilen fonu haczetmesine engel olunamayacağı yönündedir.
Sermaye Piyasası Kanunu’nda konut ve varlık finansmanı fonları, ipotek ve varlık teminatlı menkul kıymetler, kira sertifikaları gibi belirli bir dayanak varlığın teminatıyla ihraç edilen menkul kıymetler için yukarıdakine benzer ayrıcalıklar sağlanmış, bu menkul kıymetler itfa edilene kadar dayanak varlıkların üçüncü kişiler tarafından haczedilemeyeceği bizzat Sermaye Piyasası Kanunu ile hüküm altına alınmıştır. Gayrimenkul sertifikaları ile ilgili bu tür hükümlere de Sermaye Piyasası Kanunu içerisinde yer verilmiş olsaydı, arzu edilen koruma sağlanmış olurdu.
Esasen böyle bir koruma olması şart da değildir. Koruma olması riski azalttığından ihraççı açısından fiyatlamayı (halka arz fiyatını) iyileştirebilir. Koruma olduğu takdirde yatırımcılar sertifika alırken bir miktar daha fazla ödeme yapmayı göze alabilir. Sonuçta risk neyse, fiyata yansır. Ancak en kötüsü, koruma olmamasına (veya zayıf olmasına) rağmen varmış (kuvvetliymiş) gibi algılanmasıdır. Bu nedenle sertifika ihraçlarına dair düzenlenecek izahnamelerde “Risk Faktörleri” bölümünde, tebliğin anılan hükümlerinin uygulanabilirliğinin henüz test edilmediği ve mahkemelerce aksine kararlar verilmesinin ihtimal dahilinde olduğu konusunda yatırımcıların bilgilendirilmesinde fayda olduğunu düşünmekteyiz.
Bu konuda değinmek istediğimiz bir diğer konu ise asli edim talep eden ve tali edim talep eden yatırımcılar arasında çıkar çatışmasına neden olabilecek durumların da ihtimal dahilinde olduğudur. Örneğin projenin kısmen tamamlandığını, dairelerin bir bölümünün inşaatının bitirildiğini ancak ardından ihraççının iflas ettiğini kabul edelim. İnşaatı bitirilen dairelere karşılık gelen miktarda asli edim talebi bulunduğunu da düşünelim. Ancak natamam durumdaki dairelerin satış geliri ile ihraçtan elde edilen fonun bakiyesinin toplamı ise tali edim talep edenlere yapılması gereken ödemenin (itfa bedelinin) %60’ını karşılıyor olsun. Bu durumda asli edim talep edenlere inşaatı tamamlanan daireler verilip, tali edim talep edenlere %40 eksik ifa mı yapılacaktır? Yoksa tamamlanan daireler de satılıp tüm sertifika sahipleri mesela %80 oranında mı ifa olunacaktır? Ve en önemlisi buna kim karar verecektir? Sertifika sahipleri genel kurulunda çoğunluk kimdeyse o mu?
Buna benzer daha pek çok senaryo yazılabileceği gibi, bunların tamamını bugünden düzenlemek de elbette mümkün değildir. Ancak ihraççının yükümlülüklerini yerine getirememesi halinde mevcut tebliğ hükümlerinin çözüm üretmek için yeterli olamayacağını ve SPK’nın ilave düzenlemeler yapmak zorunda kalacağını şimdiden söyleyebiliriz.